Los costos económicos de la cuarentena son cada vez más visibles y los errores de política para intentar compensarlos sin un diagnóstico global empiezan a tener impactos antes de tiempo. Según cálculos que hicimos en Eco Go, cada día que cuarentena la economía destruye 40 por ciento del producto interno bruto (PIB), por lo que es imposible compensarlo completamente.

Pero evidentemente la política debe intervenir para evitar una ruptura del contrato social y preservar la estructura productiva. Esto es procurar un ingreso de subsistencia en los sectores más afectados y evitar el quiebre de empresas viables en un contexto sin cuarentena.

En un país sin ahorros, sin crédito y sin moneda, resulta imperioso distribuir parte de los costos poniendo algún gap al salto en el agujero fiscal que incluye alguna flexibilización transitoria que permita reducir parte del costo salarial en sectores que están en cuarentena públicos y privados, y evitar un desbarajuste monetario cuyas consecuencias empiezan a ser visualizadas.

En medio de este contexto, incumplido el calendario que aseguraba que la negociación de la deuda iba a estar finalizada el 31 de marzo, finalmente el ministro de Economía avanzó con la propuesta a los tenedores de deuda con legislación extranjera (al cierre de esta nota sólo había comunicado los lineamientos y, rodeado de la política, avisó que durante la tarde del viernes se enviaría la propuesta formal a la SEC).

Aun así, hay algunas pautas que podemos extraer de la escueta presentación. Se ofrecería un canje por tres nuevos bonos que incorporarían una quita de capital de 5% (que en la presentación difundida a posteriori se asemeja a los vencimientos para lo que resta de 2020), tres años de período de gracia para el pago de los intereses y un cupón inicial a partir del cuarto año que arrancaría en 0,5% y crecería “a una tasa sostenible” hasta llegar a un cupón promedio de 2,3%.

De la propuesta restan conocer el ritmo de aumento y el nivel de los cupones (step-up), la extensión de plazos para el pago de capital y si hay o no capitalización durante el período de gracia. Tampoco trascendió si hay diferenciación entre los nuevos instrumentos a fin de evitar cargar todo el costo sobre la parte larga de la curva.

Asumiendo, con base en algunos trascendidos, que el cupón aumentaría 0,5% por año hasta llegar a 4,5%, una extensión de plazos que se ubicaría en la zona de cinco años para el pago de capital y sin ningún tipo de capitalización de intereses durante el período de gracia, el valor presente de los bonos por reestructurar estaría en la zona de 37/38 dólares cada 100 de valor nominal, asumiendo una tasa posreestructuración (exit yield) en torno al 10%.

Una exit yield más en la zona de 12%, más en línea con la que usan los acreedores, arrojaría nuevos bonos que valdrían en la zona de los 30 dólares.

Por el momento, la propuesta no parece haber estado consensuada para cerrar un acuerdo rápido entre ambas partes dentro del plazo de 20 días que mencionó el ministro en la conferencia de prensa. Dicha propuesta luce más bien un primer intento para luego sentarse a negociar.

El contexto de aversión al riesgo global y el deterioro en las condiciones financieras a lo largo del planeta permitirían que los inversores aceptaran una quita mayor que la que hubieran estado dispuestos a aceptar apenas un par de meses atrás, pero esto no significa que haya que seguir tirando de la cuerda extendiendo en el tiempo la negociación.

La contradicción entre extender el período de gracia y exagerar el énfasis en la sustentabilidad en un país cuya deuda en el mercado es sólo 35% del PIB (55%, cuando se incluye a organismos de crédito internacional), destruyendo más de la cuenta los cupones de los bonos hacia adelante, o no permitiendo ninguna capitalización en los primeros años, no sólo pone en riesgo el resultado de la negociación, sino que, aun pensando en que pueda llegarse a buen puerto, agrega ruidos en una transición extremadamente desordenada.

En efecto, la inestabilidad generada por los costos directos de la pandemia y el manejo desordenado de la política en un intento por compensarlos no es el ámbito propicio para seguir regateando en el margen haciendo énfasis en los ejercicios de sustentabilidad afrontando el riesgo cierto de un hard default que empieza a reflejarse en los precios de la deuda.

Un escenario de hard default de la deuda complicaría el margen de absorción de la enorme masa de pesos que deberá emitirse en los próximos tres o cuatro meses para financiar el agujero fiscal y los vencimientos de pesos, frente al aumento contracíclico del gasto público y el desplome procíclico de la recaudación del fisco, acelerando los mecanismos de transmisión de la inercia inflacionaria, la indexación de la economía y la dolarización de carteras, que podrían activar una espiralización de precios y de salarios.

Los riesgos de disparada brusca en la tasa de inflación están a la vuelta de la esquina. La capacidad para restablecer el crecimiento poscoranovirus va a estar enormemente condicionada si la demanda de pesos se pulveriza. La política debe entender que ir hacia una negociación exitosa es el mejor escenario para que, cuando todo esto pase, la economía quede mejor parada de cara al esfuerzo que va a tener que hacer para revertir el aluvión de pesos que se avecina.

Marina Dal Poggetto
Directora ejecutiva de Eco Go Consultores
Colaboró Juan Paolicchi, analista de Eco Go
Ilustración de Eric Zampieri