Corren tiempos turbulentos para Argentina, y en particular, para el mercado de capitales argentino. Las valuaciones fluctúan día a día, y de esta forma, la estrategia de inversión debe convalidarse a medida que se incorporan nuevas pistas sobre el rumbo que tomará el país. ¿Cuáles son los drivers que está mirando el mercado?

El punto más importante en lo que respecta a la trama de la deuda pública fue la publicación del ‘Statement’ del FMI. Tras la visita de la misión, el Fondo otorgó una visión cercana a la posición oficialista. En primera instancia, considera que la deuda argentina requiere sufrir un proceso de reestructuración para retornar a un sendero de sustentabilidad. Hasta aquí, nada nuevo. Sin embargo, un pedido explícito a los acreedores privados para que acepten una quita de capital ocasionó una corrección en las valuaciones de los instrumentos soberanos.

Hacia una operación de deuda definitiva
Con el anuncio del FMI en el bolsillo, Martín Guzmán viaja al G-20 con la intención de buscar más muestras de apoyo. Aquí el mercado estará atento al encuentro con Steven Mnuchin. Entre el avance mundial del Coronavirus, la debilidad del crecimiento global y la tensa relación entre la administración Trump y Medio Oriente, Guzmán intentará filtrar el tema de la deuda argentina en la abultada agenda del Secretario del Tesoro norteamericano.

Más allá de los apoyos que coseche el ministro en Arabia Saudita, el aval del FMI a una quita de principal ya se incorporó a los precios. La semana pasada, en un primer momento, repercutió sobre toda la curva, pero en especial sobre el segmento corto –el más sensible a una quita de principal-. Los bonos cayeron hasta 3%, pero recuperaron buena parte de lo perdido en el último tramo de la semana. En la misma línea, nuestro indicador de paridades de los bonos legislación Nueva York rompió un mínimo mensual al atravesar el umbral de los $47.5 dólares, para luego concluir la semana apenas por debajo de los $48 dólares.

Dentro de este juego de paridades y valores de recupero, la deuda en dólares todavía incorpora en sus precios una restructuración probablemente más dura de lo que finalmente suceda. Hagamos un ejercicio matemático rápido. Consideremos un swap por un bono con cuatro años de gracia de capital, capitalización de un sexto de los intereses, y una estructura posterior de cupón step-up, alcanzamos una pérdida de valor presente del 34,4% (exit yield 11%), traduciéndose en un valor de recupero de 53,5 dólares. La cuestión no transcurre por el valor, sino por el timing.

No obstante, los desafíos no se limitan a la deuda en dólares. El Tesoro logró una fuerte demanda para canjear a valor técnico unos 9.000 millones de nominales (alrededor del 10% del remanente) del bono dual 2020 reperfilado por un bono Badlar a un año y medio de maturity. Por otro lado, amplió dos series de letras Badlar a corto plazo (Lebads) por $3.600 millones. Esta cifra luce muy escueta teniendo en cuenta que esta semana deberá afrontar vencimientos por cerca de $30.000 millones, lo cual vuelve a prender la luz de alerta de la emisión monetaria justo durante la última semana de febrero. Vale destacar que en lo que va del mes, la base monetaria se expandió cerca de $257.000 millones (+11% frente al promedio de enero) y los adelantos transitorios sumaron $47.000 millones. ¿Habrá alguna consecuencia sobre la brecha cambiaria?

Bajo este escenario, el inversor que desea mantenerse al margen de este nivel de volatilidad deberá apuntar a una cartera dolarizada. En este aspecto los fondos mutuos que invierten en activos Latam son una alternativa interesante –pueden ser suscriptos en pesos o dólar MEP-, al igual que algunos ETF de renta fija de excelente crédito, aunque se requiere dólar cable para acceder a estos últimos. Otra vía sin salir de Argentina, y con un retorno esperado mayor, son los fondos que invierten en activos corporativos locales en dólares. Estos fondos han ido nutriendo sus carteras mediante las últimas colocaciones corporativas de empresas de buen crédito como AES, Cresud, Tecpetrol o Vista.

Para los pesos, en especial cuando se requiere un cash flow de corto plazo para enfrentar necesidades y gastos en moneda local, la mejor alternativa por liquidez y para evitar riesgo precio, son los FCI Money Market. Actualmente, presentan rendimientos de entre 26%/28% de TNA.

Por último, para un inversor con un perfil agresivo y que compense los riesgos que conlleva una restructuración, los bonos en dólares podrían representar una parte limitada de la cartera. Aquí nos enfocamos en buscar valor a partir de una estrategia Barbell balanceando los bonos Exchange (Discount y Par, Ley NY). Estos instrumentos poseen las cláusulas de acción colectiva más duras, y podrían recibir un tratamiento especial en la futura restructuración.