Mientras Perú, Chile, México y hasta Paraguay colocan deuda en el mercado a tasas de interés entre 2,5% y 4,5% para financiar las políticas que ayuden para paliar los efectos del coronavirus sobre la economía y el empleo, Argentina inventa malabares para evitar que se le dispare aún más la brecha cambiaria (hoy en 85%) frente la enorme expansión fiscal y crediticia que intenta financiar con un Banco Central (BCRA) descapitalizado y sin credibilidad.

Tras el rechazo de la propuesta de canje, con una aceptación menor al 15% de los tenedores, el gobierno corre contrarreloj intentando un acuerdo con los bonistas que lo acerque a las mayorías incluidas en las cláusulas de acción colectiva.

Esas condiciones son más agresivas en los bonos del canje 2005/2010 que en las de los títulos globales emitidos por el gobierno de Mauricio Macri (85% y 66% del total, respectivamente).

Si bien no hay forma de llegar a un acuerdo cerrado el próximo 22 de mayo cuando se cumplan los 30 días corridos del no pago de los bonos globales (hay que tener la oferta presentada en la SEC abierta durante 10 días), lo cierto es que no es lo mismo llegar a esa fecha con una negociación encarrilada y una propuesta presentada, que sin ella.

No luce ni sería recomendable que Argentina pueda pagar 500 millones de dólares para evitar el default y tampoco avanzar a un stand still (un impasse acordado en la negociación contra el pago de un fee por parte del gobierno a los bonistas, a cuenta de la negociación, como recientemente hizo Ecuador), dado que los tiempos ya no dan.

Además, postergar las tratativas implica reconocer una mayor deuda, dado el devengamiento de los cupones actuales. Lo más razonable sería llegar a un acuerdo que permita canjear los bonos lo más rápido posible, aun cuando el costo seguramente va a terminar siendo mayor por la pérdida de capacidad de negociación.

Es esperable que luego del sinsabor que generó el fracaso de la oferta, el Gobierno presente una nueva propuesta más amigable. Los supuestos de sustentabilidad expuestos en el Congreso en febrero pasado por el ministro de Economía, Martín Guzmán, daban cuenta de un valor presente neto de la oferta con descuento del 10% sobre 50 dólares (cada un total de 100).

En ese momento, lucía poco viable, ya que en el mercado los bonos valían 50 dólares. Con el impacto del coronavirus y la postergación en la negociación, los precios se derrumbaron en la zona de 25/30 dólares, y en vez de presentar la oferta original, que estaba más en línea con las expectativas de los bonistas, el Gobierno se corrió y ofreció una que descontada al 10% y valía 40 dólares.

El problema es que, con la disparada del riesgo país, no sólo cayeron los precios de los bonos, sino también subió la tasa de descuento de la oferta, y calculada con un corte de 12%, no valía 40, sino 30 dólares.

La aceptación habría sido sensiblemente mayor en torno a 50/55 dólares descontado al 10%. Es probable que ese sea el valor de la nueva oferta.

Esto implica un cupón entre 1,5 y dos puntos porcentuales mayor al promedio de 2,3% incluido en la propuesta original, un reconocimiento de los intereses corridos y una capitalización de una parte del cupón en los primeros tres años.

No queda claro que alcance para conseguir las mayorías, sobre todo en los bonos emitidos en 2005/2010 (Discount y pares). En todo caso, si la negociación permite conseguir las mayorías en los bonos globales, se puede destrabar el default y eventualmente postergar el tramo de los bonos Discount hasta el 30 de julio, cuando se cumplan 30 días del vencimiento del cupón.

Los bonos pares podrían no canjearse, ya que cuentan con un cupón mucho más bajo.

Mientras tanto, la extensión de la saga de la deuda no ayuda a estabilizar la demanda de pesos, en un contexto de emisión para financiar el agujero fiscal. Desde que arrancó la cuarentena se pasaron al fisco utilidades y adelantos transitorios del BCRA por casi 500 mil millones de pesos. Y aún en un escenario de normalización del resultado fiscal después de julio, restarían hasta fin de año casi 1,3 billones adicionales.

La combinación del financiamiento monetario al Tesoro con el intento de inundar de liquidez a los bancos (para que financien la línea de crédito al 24%) generó además un derrumbe en la tasa de pesos en las cuentas remuneradas y en los plazos fijos mayoristas que inundó de billetes el mercado de caución y literalmente financió la disparada en la brecha cambiaria.

A pesar de los intentos del BCRA por retirar liquidez del mercado, las tasas de interés reaccionaron poco y siguen siendo bien negativas en términos reales

Es cierto que frente al contexto de cuarentena los mecanismos de propagación de la inflación se amortiguan y el traslado a precios de una devaluación por la brecha cambiaria es menor mientras se sostenga el “aislamiento social”.

Pero no es evidente que este bajo traslado a precios se sostenga una vez que se empiecen a levantar las restricciones y quede la emisión monetaria.

Si bien la economía argentina convalidó, a partir de 2018, un salto discreto en la suba generalizada de los precios, con un claro acortamiento de los contratos, todavía no volvió a un régimen de alta inflación como el que se registró desde mediados de la década de 1970 hasta el inicio de la convertibilidad.

De cualquier forma, si el salto en el déficit fiscal no es transitorio, si la inyección monetaria perdura en el tiempo, si no se logra evitar el default y si la capacidad de la política para operar sobre la puja distributiva se diluye, pues los riesgos de la aceleración empezarán a escalar.

Marina Dal Poggetto
Directora ejecutiva de Eco Go Consultores
Colaboró Juan Paolicchi, analista de Eco Go
Ilustración de Eric Zampieri